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600111GMT很迷茫:虽然飞鹤令人怀疑但我不建议做空

2020-07-30 股票行情 评论 阅读
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[中国股票总市值]GMT很迷茫:虽然飞鹤令人狐疑 但我不建议做空

11月21日,自力管帐钻研机构GMT Research宣布申报称,中国飞鹤(06186)业绩存疑,其利润率远高于海内和国际同业,且有可能捏造现金流,其赴港IPO筹集的资金也可能只是用于向IPO前的股东派发分外股息。不过,GMT也坦称,“飞鹤今朝尚不具备被做空的前提,也不清楚何时会被做空。但在未来某个时刻,它可能会成为做空者的目标。然而,即便有做空该股的可能性,我们也不保举这么做,由于短缺显着的催化剂。”

不过,GMT照样建议投资者规避该股,除非飞鹤能证实自己的市园职位地方。

11月22日港股开市前,中国飞白宣布看护布告,发布于当日停牌,缘故原由待公布。

为便于投资者懂得具体环境,智通财经编译GMT报中国股票总市值告全文如下,文中不雅点不代表智通财经不雅点。译者能力有限,有疏漏之处请读者海涵。

建议规避中国飞鹤(06186):是在造假照样真的出色得令人生疑?

短短几年光阴,中国飞鹤从一家通俗的婴幼儿配方奶粉临盆商,成长成为高端市场的领军企业,拥有极为出色的营收增速和高利润,手握大年夜量现金。只管如斯,历史上飞鹤不停未能派发股息。相反,向IPO前股东派发的拟派股息可能来自IPO收益。

不幸的是,高利润率加上分红不够正相符敲诈特性。飞鹤面临风险:与其说是神话,不如说是虚假。虽然今朝还弗成能做空该股票,但飞鹤显然是做空者未来的一个目标。投资者在投资前应审慎核实飞鹤的市场状况;否则,建议规避该股。

业绩“摇身一变”

当在美国上市时,飞鹤仅是一家并不起眼的婴幼儿配方奶粉生厂商,有着平庸的增长速率和利润。2013年被私有化后,飞鹤就从"民众,"视野中消掉了,直到最迩来到喷鼻港上市。然而在短短几年内,飞鹤摇身一变,成为了高端奶粉的引导者,其市场份额高达25%,并且拥有极为出色的营收增速和高利润中国股票总市值。2016至2018财年,其收入增长了两倍,税前利润增长了五倍多——这险些完全归功于其超高端产品星飞帆(AstroBaby)的贩卖增长,该产品在短短两年内增长了七倍。

可能存在现金流造假

飞鹤具有与其他财务敲诈案同等的特性:相较于偕行而言,2018财年业务利润率为26%,临盆资产回报率为165%,位列市场前5%,极为反常。自由现金流入已累积为约60亿元人夷易近币的巨额现金余额(不包括质押存款),相称于营收的51%阁下。然而,飞鹤在以前5年内没有派发任何股息,这不得不让人狐疑飞鹤的现金是否受困于中海内地,或者最坏的环境是,其伪造了部分现金额。

转型太快无法解释

仅仅由于一家公司有类似敲诈的特性并不能注解它在虚报收入。然而,我们不停未能找到令人信服的来由来解释飞鹤的迅速转型。该公司在研发上投入甚少,彷佛也没有什么独到之处能使其在国产品牌中桂林一枝。

IPO筹集的资金的真正用途

我们狐疑飞鹤实际上是在使用其IPO收益的很大年夜一部分向IPO前的股东支付巨额股息,而剩下的资金可能必要用来了偿外洋债务。因为该公司至今未能将现金从中海内地汇中国股票总市值往中国喷鼻港用于分红和了偿债务,我们无法核实其真实性。

估值和投资建议

媒体报道称,飞鹤IPO的估值约为2020财年预期收益的12倍,与在喷鼻港上市的同业大年夜致相同。然而,我们的预计注解,靠近17倍的数字更为现实。斟酌到飞鹤的增长,这个估值彷佛不算太贵。但即便飞鹤的利润是真实的,鉴于破费者的口味变更迅速,该公司的利润又远高于同业,我们对其业绩的可持续性也仍存有质疑。我们建议投资者规避这只股票,除非飞鹤能证明自己的市园职位地方。

业绩“摇身一变”

飞鹤是一家在开曼群岛注册的中国婴幼儿配方奶粉制造商,于11月13日在喷鼻港买卖营业所上市。该股发行价为每股7.50港元,为指示价格区间的下限,经由过程发行新股筹资67亿港元(合9亿美元),市值达到约86亿美元。我们估计2018财年该公司的市盈率为24倍,但媒体报道称2020财年为12倍。自上市以来,该公司股价已跌至每股6.72港元,较发行价下跌10%,但仍处于稳按期。

飞鹤的历史可以追溯到上世纪60年代,当时其照样中国东北黑龙江省的一家国有乳业公司。1998年,该公司董事长冷友斌与另一位履行董事刘生辉一路以大年夜约100万美元的价格收购了该公司。此次在喷鼻港上市,并不是飞鹤第一次上市。2003年其对在美国OTCBB市场挂牌买卖营业的美国空壳公司American Dairy反向收购,着末于2009年在纽约证券买卖营业所正式上市,随后更名为飞鹤国际。

如图1所示,2013年,冷友斌以略高于股价的价格将飞鹤私有化,当时该公司股价远低于峰值水平。该要约对公司的估值为1.47亿美元,较其账面代价低27%,历史市盈率仅为7倍。融资包括一笔5000万美元的银行贷款和来自摩根士丹利亚洲私人股本公司(Morgan Stanley Private Equity Asia)的2800万美元投资,后者持有该公司29%的股份。在将现有股份转入新公司后,冷仍是最大年夜股东,持股68%。上市后,冷的持股比例降至43%阁下,摩根士丹利持股19%。包括治理层在内的其他喷鼻港IPO前的投资者持股约28%,IPO投资者持股10%。官方公布的自由流畅股比例现在刚刚跨越25%。

图1:飞鹤国际股价:2005-2013年

飞鹤2017年头?年月次考试测验在喷鼻港上市,提交了招股阐明书草案。但该买卖营业被叫停,详细缘故原由尚不清楚。此中一个解释是,2018年头?年月,飞鹤以2800万美元收购了美国零售企业维他命天下(Vitamin World),使其免于破产。然而,如斯小的一笔买卖营业彷佛不太可能导致IPO推迟。

在涉猎了飞鹤最新的招股阐明书后,我们发清楚明了一些异常令人担忧的征象。该公司只管在本钱支出和研发方面的投资很少,但盈利能力很强,在以前几年里实现了惊人的增长。该公司有很强的盈利能力,但在以前5年里没有派息;相反,该公司资产负债表上积累了大年夜量现金,这些现金可能被困在中海内地,也可能不存在。实际上,除了为现有投资者供给一条未来的退出道路外,IPO的来由可能是为IPO前的股东供给大年夜量股息,而不是用在营业增长上。

快速转型

飞鹤的招股阐明书供给了该公司以前三年财务体现的简要环境。不过,从较早前被取消IPO的招股阐明书草稿,以及该公司在美国上市时的财务申报中,我们有可能得到一个更长远的视角。独一无法得到信息的时期是2013年,即飞鹤被私有化后的第一年。

飞鹤主要贩卖婴幼儿配方奶粉;还临盆其他产品,包括成人奶粉、液态奶产品、豆粉等。如图2所示,在2016财年至2018财年时代,该公司营收增长了近两倍,从37亿元人夷易近币增至104亿元人夷易近币,而在以前10年里增长了约8倍。在2015财年和2016财年较低的个位数增长之后,2017财年和2018财年的贩卖额分手增长了58%和77%。

图2:飞鹤营收:2008财年至以前12个月

飞鹤主要的增长动力是超高端婴幼儿配方奶粉,主如果星飞帆品牌,其贩卖额在短短两年(2016-2018财年)内增长了约7倍,如图3所示。该产品于2010年推出,但直到2017财年才真正起飞,贩卖额增长了245%,随后在2018财年增长了一倍多,只管在2019年上半年年的增长显着放缓至33%。

图3:飞鹤营收图解:2014财年至以前12个月

是以,仅几年光阴,飞鹤的营业就从专注于价格较低的通俗婴幼儿配方奶粉,转变为超高端产品。2018财年中,超高端占飞鹤婴幼儿配方奶粉贩卖额的59%(险些整个为星飞帆),而通俗婴幼儿配方奶粉仅占28%,高端婴幼儿配方奶粉仅占13%(图4)。比拟之下,四年前,通俗婴幼儿配方奶粉仍占贩卖额的68%,而超高端婴幼儿配方奶粉仅占10%(图5)。

图4:飞鹤婴幼儿配方奶粉销量:2018财年

图5:飞鹤婴幼儿配方奶粉销量:2014财年

飞鹤的利润也呈现了同样惊人的改良;如图6所示,在2016至2018财年时代,该公司的税前利润增长了5倍以上,与在美国上市时比拟增长了约20倍。此外,在私有化前的5年(截至2012财年),该公司的所有利润实际上都来自政府补贴。这些仍旧是飞鹤的主要收入滥觞,而且彷佛比同类公司高得多。政府补贴在2016财年的税前利润中占近一半,在2018财年降至13%。

图6:飞鹤税前利润:2008财年至以前12个月

如图7所示,飞鹤的利润率也大年夜幅增长。自2014财年以来,该公司毛利率的增长,在很大年夜程度上是因为产品组合向超高端婴幼儿配方奶粉转变,这种奶粉的售价是通俗婴幼儿配方奶粉的两倍以上,而且利润率要高得多。2014财年和2016财年运营利润率下降,主如果因为贩卖和分销用度增添,主如果广告支出。

图7:飞鹤利润率:2008财年至以前12个月

虽然在2017财年之前,飞鹤营收大年夜幅增长,但产品销量同期并没有显明增长。2011财年的总销量为41314吨,与2016财年的42110吨邻近,自那今后,销量在2018财年已增长67%至70283吨。

销量的小幅增长,可能就说清楚明了为何除了加拿大年夜的新工厂(下文将评论争论)之外,飞鹤无需在本钱支出方面投入大年夜量资金。如图8所示,截至2013年12月,已完成的PP E(固定资产)已从私有化前的约7.16亿元人夷易近币,增至2019年上半岁终的11.94亿元人夷易近币,增幅达67%,远低于营收的增幅。

可能存在现金流造假

该公司近年来的转型注解,要么是拥有不凡的商业模式,其近期业绩弗成持续,要么是营收和利润可能被夸大年夜。然则,是哪一个呢?

在我们建立的判断公司是否存在现金流造假的模型中,飞鹤得到了4分的满分,在以前的5年里,有4年都是如斯,这注解该公司存在重大年夜的敲诈预警旌旗灯号,如图9所示。必要强调的是,这并不必然意味着飞鹤在虚报部分利润,而只是由于它与以往的敲诈行径有某些合营的财务特性。

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